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可轉換公司債之探討
投資理財：  可轉換公司債之探討

以長億一為例



長億實業李肇興
長億實業於87年9月15日發行一無擔保轉換公司債，發行總額為新台幣20億元，發行期間七年，至94年9月14日到期，票面利率為0%，到期公司以票面價格買回，其中規定發行滿四年得要求公司以加計債券面額34.79%(殖利率7.75%)利息及發行滿五年加計債券面額46.93%(殖利率6.15%)利息贖回，另轉換成普通股之權利中，係以30.8元為轉換價格，一年申請可轉換四次，詳細條件如長億實業87年8月之公開說明書。由於發行時係以每張9.5萬元折價發行，因此換算成四年之殖利率9.14%( )。
長億一已於櫃檯買賣中心(OTC)掛牌，任何已開OTC帳戶之投資人皆可向其營業員洽詢買賣。
長億一為可轉換公司債，兼具股票及債券之特性，轉換權如同認股權利，有行使的權利而無行使的義務，可以說它有和股票同步上漲的權利(行使轉換權)，而無和股票同步下跌的義務(放棄轉換權而以債券看待)，以長億及長億一每天交易之價格曲線中即可觀察出，兩者之價格關係圖如下：
另一方面，長億一屬於債券，和公司之負債權利人相當，因此風險相對遠低於長億之股票。長億一最大的風險在於長億實業能否履約，如果您確認長億公司無違約之風險或您可承擔此類風險，則觀察及投資長億一，將使您相對在最小風險下，獲取最大之投資報酬。
以下三種投資長億一之方式，為個人研究之心得，僅提供與大家分享：

方式一、套利

由於長億一具有可轉換成普通股之權利，在價格波動下，或許存在套利空間，值得仔細觀察。長億一轉換成普通股的轉換價格為30.8元，相當於每張債券可轉換3.247張普通股，以87年12月初為例，若每張以8萬元買進，同時行使轉換權，相當於以每股24.64元(80/3.247)買進長億股票，以當時長億股票約在每股28元左右徘徊，若同時融券3張長億股票，三個月內可取得股票後再行償還，包含債券及融券總成本為15.56萬元(80,000+28,000*3*90%)，計可賺得1萬元，換算成年報酬率為26%(1*4/15.56)，遠高於一般人之資金成本，三個月內可實現，且幾乎沒有風險，是一個很好的套利工具。

方式二、殖利率(YTM)/內部報酬率(IRR)

根據提前贖回條款，四年後可要求公司每張以13.479萬贖回，因此若以88年12月底價格，每張5萬元買進，則四年後可賺進8.479萬元，換算成殖利率或內部報酬率則為28.14%( )，且為複利計算，以目前投資環境來看，大概不容易找到如此高而確定的投資工具。

方式三、資本利得

長億一屬零票息債券，由於係以9.5萬元折價發行，且提前贖回條款中訂定四年後投資人可要求公司以134.79%贖回，每一時間點均有其內含價值，且可依預期之殖利率計算出對映之價格，然而由於長億一每日在市場上交易之價格依市場之供需而有變化，產生債券交易價格與債券價值之差異。
下圖即是預期報酬率(不考慮時間對預期心理之影響)與交易價格曲線圖：
由於長億一發行之條件訂定91年9月14日投資人可要求公司以134.79%贖回，因此若91年9月13日長億一交易價格每張低於13.479萬甚多，必然有不少人願意買進，以致交易價格與債券價值無套利空間為止。同理可證，以預期殖利率為9.15%假設，90年9月13日長億一之價值對映成交易價格應是每張12.35萬元，若長億一交易價格每張低於12.35萬甚多，必然有不少人願意買進，以致交易價格與債券價值無套利空間為止。事實上每一時間點均有其對映交易價格，也就是說任一時間點，長億一交易之價格均應等於其對映之價值，太高了就有人賣掉，太低了就有人買進，比股票簡單多了，不是嗎！
然而預期殖利率為9.15%之假設，畢竟是主觀看法(雖然87年發行時，此殖利率已為投資人所接受)，預期殖利率必須為市場投資人共同之看法，上圖則顯示在預期殖利率為8%~11%間所對映之價格。
近期由於長億股價下跌，長億一之某些投資人擔心長億公司有未能履約之風險，或者只是非理性的隨股票不計一切賣出，也造成上文所述，此時之投資人將享有高而確定的殖利率。
而在長億公司可以履約或您可承擔此類風險前提下，此時購買長億一，在投資人對長億之信心回復後，長億一之價格必然將回到其預期殖利率對映之價格，但股票則不一定(影響因素太多)。
也就是以每張5萬元買進長億一，待投資人對長億之信心回復後，報酬率(資本利得)高達80%是可以期待的。
當然，投資長億一考慮公司是否能如期履約之風險外，另一較大問題就是它的流通性，由於每天之成交量不多，有時甚至沒有成交量，因此就怕想買買不到，想賣卻賣不出，在這種情形下，建議您採用方式二，長期享受如此高而確定的投資工具。



也許您會說這只是事後諸葛亮，但以上每一個方式我都已親身嘗試，而這些機會並不常發生，未來若再出現這些機會，建議各位可以考慮它。









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